在一周前獲得美國證券監管機構的批準后，大約30億美元的資金流入了比特幣現貨ETF，而比特幣現貨價格下跌了9%。比特幣的下跌令加密貨幣的推動者難堪，他們曾表示，現貨ETF將是加密貨幣的分水嶺，盡管他們提出了很多經過行業驗證的借口：獲利了結、旅行比到達好、逢傳言買入、逢消息賣出等等。

一個更簡潔的解釋涉及到灰度比特幣信托(Grayscale Bitcoin Trust， GBTC)。這家公開上市的比特幣倉庫曾帶頭游說美國現貨ETF合法化。自2017年以來，灰度一直在經營一個比特幣龍蝦鍋：任何擁有比特幣的人都可以把比特幣交給GBTC，以換取該信托基金的場外交易股票，但他們一直無法拿回比特幣。

GBTC上周轉變為ETF，讓其支持者首次有機會收回灰度已經囤積的價值280億美元左右的比特幣。在現貨ETF獲批后的4天內，GBTC的贖回總額已超過16億美元。

按照行業慣例，假設之前被鎖在GBTC中的所有比特幣都被重新配置到管理費用更低的ETF中，這意味著在ETF推出時凈流入將降至14億美元左右，但資金的重新配置不應影響比特幣的價格，因為沒有凈拋售壓力。

然而，也有可能一些GBTC股東只是想套現。雖然僅從四天的數據中得出結論是愚蠢的，但有趣的是，周二GBTC的贖回超過了所有其他美國現貨ETF的總流入。

以下是摩根大通(JPMorgan)的一份圖表，摩根大通分析師Nikolaos Panigirtzoglou預計，此前陷入被鎖定的GBTC投資者出逃的壓力還將持續一段時間：

過去一年里，GBTC投資者一直在以低于其資產凈值的價格買入GBTC基金，為最終的ETF轉換做準備。現在，他們似乎完全退出了比特幣領域，而不是轉向更管理費更低的比特幣現貨ETF，從而在ETF轉換后獲得了全部利潤。我們之前估計，在2023年期間，投資者們受資產凈值折扣的吸引，在二級市場上投資了高達30億美元的GBTC。如果之前30億美元的估計被證明是正確的，并且考慮到15億美元已經退出，那么可能還有15億美元將通過對GBTC的獲利了結退出比特幣領域，從而在未來幾周對比特幣價格構成進一步的壓力。

無論過去幾天15億美元資金流出GBTC背后的動機是什么，這些資金流出正對GBTC施加壓力，要求其降低管理費。與其他現貨比特幣ETF相比，GBTC1.5%的費用仍顯得過高，有進一步資金外流的風險，盡管對一些機構投資者來說，管理費用并不是他們在決定是否轉向費用更低的現貨比特幣ETF時考慮的唯一原因。流動性和市場深度也很重要，但如果其他現貨比特幣ETF在規模和流動性方面達到臨界點，那么GBTC在這方面也存在風險。如果GBTC失去流動性優勢，可能會有更多資金(或許高達50億至100億美元)退出它。

其他可能出現資產輪換的地方是基于期貨的比特幣ETF(自上周四以來已流出約3億美元)和交易所賬戶。Panigirtzoglou強調，自現貨ETF合法化以來，規模較小的數字錢包(一種不完美的零售押注代理)的鏈上累計比特幣交易量略有下降。

摩根大通表示，如果零售經紀商和交易所不能迅速削減費用，那么大約360億美元(不含GBCT)的資金可能會轉投比特幣現貨ETF。然而，摩根大通的基本假設是，交易所將采取行動反擊，價格戰升級，現貨比特幣ETF流入低于最高預期。

不管怎樣，就比特幣的價格而言，這充其量只是一場零和游戲。