人民幣升值的話題第一次進入公眾視野大概是在2002年年底。這一年12月，時任日本大藏省次官的黑田東彥和學者河合正弘提出：人民幣匯率低估導致中國向世界輸出通貨緊縮。從2003年開始，美國取代了日本，成為要求人民幣升值的主角。余永定教授在《見證失衡》一書中記錄了這一過程。

不過，在外部壓力到來之前，中國國內早就有人考慮過人民幣升值。早在1997年亞洲金融危機爆發之前，中國國務院發展研究中心的張小濟就在一篇調查研究報告中提出了人民幣對美元升值的建議。

這篇調研報告現在看來卓有遠見，但是在當時引起了很大爭議。一條強有力的反對意見是：實際匯率（考慮了通脹因素）比名義匯率（沒有考慮通脹因素）重要，有效匯率（以進出口比重為權重加權計算的對一個貨幣籃子的匯率）比對單一貨幣（主要是美元）的匯率重要。從1994年1月到1996年4月，國際清算銀行（BIS）發布的人民幣實際有效匯率（real effective exchange rate, REER）從76上升到了100，在2年3個月的時間里升值了32%。這個升值速度已經相當快，沒有必要進一步人為加速。