任何人想找證據證明過去幾年投資者對中國公司的期望值越來越低，只需看一眼中國最大的幾家銀行。在雷曼倒閉前經濟繁榮時期上市的四家大銀行，當時定價的市值至少是其賬面價值的3倍。即使是2010年上市的中國農業銀行(AgBank)，市凈率也達2.5倍——是當時西方銀行的兩倍多。現在中國五大銀行的市值僅略微超過其賬面價值。然而，它們都頂住中國經濟增長放緩的趨勢，發布了強勁的一季度業績，超出分析師預測。這說明中國的銀行股很便宜嗎？

有意思的不僅僅是市凈率的絕對值。五大銀行——包括中國工商銀行(ICBC)、中國銀行(Bank of China)、農行、中國建設銀行(CCB)和交通銀行(Bank of Communications)——相比歐洲銀行（市凈率0.8倍）的溢價是迄今最低的。中國各銀行的估值首次與美國的銀行不相上下，而且近一年來相對于亞洲銀行（市凈率1.4倍）存在折讓——鑒于中國在指數中的權重，這一點尤其突出。綜合來看，五大銀行剛剛公布了10%的同比利潤增長，且每家銀行都達到或超過預測。從運營上看，它們都在應對2012年的利率市場化改革（這正慢慢侵蝕它們的利潤率），并正借助收費服務降低對貸款收入的依賴。

那是什么因素在拖累股價呢？因素之一是中國談論很多、但難以量化的影子銀行系統。而將貸款重組為同業資產以避開放貸上限，以及由不透明的貸款池支持的投資產品所引發的憂慮，是任何經歷過金融危機的人的噩夢。這些大銀行的參與程度最低，但這一體系的不透明意味著，人們很難知道問題將以何種方式顯現。