日前中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川（見(jiàn)上圖）接受《財(cái)新周刊》的專(zhuān)訪，這是其沉默數(shù)月后與市場(chǎng)交流的重大事件，其回答明智而務(wù)實(shí)。這次專(zhuān)訪透露什么與人民幣有關(guān)信息？（1）人民幣發(fā)生一次性大幅貶值的可能性很低。（2）供應(yīng)方的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將是本屆中國(guó)政府的主旋律。需求管理和外匯干預(yù)只是波浪，結(jié)構(gòu)性調(diào)整才是潮汐。（3）人民幣指數(shù)仍然被高估，適當(dāng)調(diào)整既合時(shí)宜又在所難免。筆者認(rèn)為，人民幣指數(shù)高估幅度在12%左右。（4）人民銀行對(duì)于人民幣一籃子貨幣采取務(wù)實(shí)而非武斷的態(tài)度，一籃子貨幣權(quán)重設(shè)置有靈活性，未來(lái)或?qū)⒓尤敕从澈暧^數(shù)據(jù)的因素。中國(guó)外匯交易中心(CFETS)人民幣指數(shù)僅僅是個(gè)起點(diǎn)，并非刻板標(biāo)準(zhǔn)。（5）考慮到中長(zhǎng)期金融市場(chǎng)改革相悖，北京實(shí)施資本控制的可能性不大。但是，其對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)的執(zhí)行程度可能會(huì)加強(qiáng)。我們相信中國(guó)外匯儲(chǔ)備將持續(xù)下降的主因在于大量被壓制的私營(yíng)部門(mén)資產(chǎn)對(duì)外多元化需求。

一次性貶值與漸進(jìn)性貶值。國(guó)家政策制定除了客觀邏輯，主觀判斷和文化差異往往起決定性作用。香港、新加坡和瑞士有很多相似之處，如經(jīng)濟(jì)規(guī)模，發(fā)展水平，開(kāi)放程度以及金融的重要性； 然而其匯率制度卻截然不同。香港采用無(wú)對(duì)沖的固定匯率制度，瑞士央行則運(yùn)用靈活的市場(chǎng)決定機(jī)制，而新加坡則介于兩者之間既靈活又不乏規(guī)則。相似經(jīng)濟(jì)體的匯率制度差異正好強(qiáng)調(diào)了文化差異在決定匯率制度時(shí)的重要性?？陀^上選擇靈活或固定匯率并沒(méi)有絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，而中國(guó)的外匯機(jī)制將從香港框架移動(dòng)到新加坡框架，從與美元大幅掛鉤移動(dòng)到以一籃子指數(shù)為指導(dǎo)。

理解央行的偏好非常重要。一方面，中國(guó)文化應(yīng)對(duì)變化時(shí)偏向漸進(jìn)性而非“冷火雞”法，而在人民幣該如何調(diào)整的市場(chǎng)爭(zhēng)論中，文化因素可能正與之相關(guān)。主張人民幣一次性大幅貶值的群體多半是西化的華人或外國(guó)人。如果中國(guó)一次性大幅削弱人民幣，或可有效削弱人民幣貶值預(yù)期，從而對(duì)資本外流有立竿見(jiàn)影的效果。而主張漸進(jìn)性調(diào)整的多半是傳統(tǒng)華人。該理論強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，并注重其他資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。一次快速大幅貶值理論上可以防止資本外流，但很容易引發(fā)全球和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)無(wú)休止的緊張情緒。