“舟循川則游速，人順路則不迷。” 以2018年為起點，中國利率市場化改革步入最后的沖刺階段，利率并軌勢在必行。基于現有國情，利率并軌將經歷“三步走”。第一步是“升軌”，提高公開市場操作利率，修復其對利率信號的調控功能。第二步是“順軌”，利用金融市場對外開放，全面優化利率傳導機制。第三步是“并軌”，由位于貨幣市場的政策利率取代存貸款基準利率。

2018年，全球“真加息”周期提速，為“并軌三步走”提供了歷史性機遇。有鑒于此，長期來看，央行將順勢而為，在3-5年內穩步完成利率并軌。中期來看，2018年“上調市場利率+定向降準”的政策搭配有望延續，為利率并軌創造更加適宜的經濟環境。

“利率落差”阻礙利率并軌。2018年一季度中國貨幣政策執行報告指出，央行未來將繼續穩步推進利率市場化改革，推動存貸款基準利率和市場利率的“兩軌”逐步合為“一軌”。從學理來看，利率市場化改革與利率傳導機制改革是一體兩面，只有當新的政策利率能夠有效調控整個利率體系，存貸款基準利率才能褪去政策意義，真正完成退出。正如我們此前報告所指出，“十三五”以來，新的利率傳導機制初具雛形，形成了“央行政策利率體系-貨幣市場-債券市場-信貸市場和衍生品市場” 的傳導鏈條（詳見附圖）。BIS近期研究亦指出，中國價格型貨幣政策調控愈加趨近于發達國家。這些成果為當前利率市場化改革的加速推進提供了技術基礎。但是，在上述傳導鏈條的起始段，目前依然存在著顯著的“利率落差”問題，違背利率市場化“形得成”和“調得了”的政策原則，是利率并軌的重要障礙。