第二季度疫情對國內(nèi)供應(yīng)鏈和消費(fèi)造成顯著沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯而易見。在國務(wù)院召開了穩(wěn)增長會議并部署了6個方面33項(xiàng)具體措施之后，各部委和地方政府抓緊落實(shí)和出臺配套政策。鑒于下半年中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇是大概率事件，投資者更多關(guān)注的是復(fù)蘇的力度，即所謂“變化”的“變化”（前者是方向，后者是斜率）。市場目前對后者的下行風(fēng)險較為擔(dān)憂，因此都在討論未來政策加碼的空間，而并沒有意識到其中蘊(yùn)含的潛在上行風(fēng)險。

鑒于今年大學(xué)生就業(yè)人數(shù)創(chuàng)歷史新高以及農(nóng)民工進(jìn)城務(wù)工人數(shù)在持續(xù)回升，潛在就業(yè)壓力對經(jīng)濟(jì)增長有隱性的“硬性”要求。對此我們此前做過簡單測算，過去幾年內(nèi)大致一個百分點(diǎn)GDP增長對應(yīng)200-240萬的城鎮(zhèn)新增就業(yè)。如果要完成今年1100萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)的目標(biāo)，GDP增速大概應(yīng)該落在4.5%-5.5%區(qū)間內(nèi)。二季度GDP增速大致是零增長附近，上半年低于3%的增長意味著下半年要有一個相對強(qiáng)勁的復(fù)蘇才能全年GDP增速拉回到5%左右來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)。考慮到目前家庭和企業(yè)部門主動加杠桿意愿低迷，市場普遍認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度取決于穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力。當(dāng)下市場熱議下半年的增量政策的方向和空間在哪里：貨幣是否還會降準(zhǔn)降息，財政是否還是提前加力？房地產(chǎn)政策是否會繼續(xù)放松，汽車和家電消費(fèi)補(bǔ)貼是否會進(jìn)一步加碼？諸如此類的討論不絕于耳。

如果我們退一步來審視上半年中國經(jīng)濟(jì)的整體情況，三重壓力（需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱）的特征非常明顯。需求低迷造成了家庭和企業(yè)部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱，為了提振需求和改善預(yù)期，以貨幣財政為主的穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼。但因?yàn)檎邆鲗?dǎo)機(jī)制不暢，穩(wěn)增長政策效應(yīng)無法兌現(xiàn)，造成預(yù)期進(jìn)一步走弱，而預(yù)期的走弱反過來進(jìn)一步拖累需求。在此過程中，貌似政策效應(yīng)不明顯是導(dǎo)致需求和預(yù)期形成負(fù)面反饋機(jī)制的主要原因，因此有分析人士認(rèn)為應(yīng)該加大政策力度來打破需求和預(yù)期之間的向下螺旋。事實(shí)上我們也看到貨幣層面央行在持續(xù)降息降準(zhǔn)，財政層面在加快地方政府債發(fā)行的同時也在加大減稅降費(fèi)的力度，但短期內(nèi)從效果來說乏善可陳。