貿易戰的新進展和評估
美國智庫稅收基金會（Tax Foundation）的研究顯示，當前美國的名義關稅稅率（加權）是15.8%，對比之下2022年只有1.5%。長期內關稅導致的經濟效率損失（但仍然是充分就業）每年可以達到GDP的0.05%（大約是關稅收入的十分之一）。
筆者在此前文章中把關稅等同于指令漲價和額外收入稅的組合，這個轉換使復雜的關稅效應得以拆解開來變得更容易分析。指令漲價造成了物價上漲（一次性）和貨幣政策的被動收緊，為了避免過度緊縮，美聯儲正確的做法是降息以恢復貨幣政策的力度。但是這個降息卻是奇異的，因為它發生在物價上漲(關稅導致）的環境下。美聯儲最近關于降息的嚴重內部分歧，正因為對上述“奇異滯漲”現象理解的分歧。筆者相信，如果美聯儲的委員們閱讀了筆者的文章，他們的分歧會減少，并且大多數會同意筆者的觀點：物價壓力越大，越需要降息。此外，筆者也預測了這個奇異滯漲是可以”自愈“的。在另一篇文章中，筆者認為在長期關稅配合保守的財政政策（以增加國內儲蓄）有可能帶來貿易赤字和財政赤字的“雙降”，筆者把貿易戰看作是美國經濟長期再平衡的一部分，盡管其方式是喧囂魯莽的。上述觀點與美國學術界和華爾街大多數的預測很不同，驗證這個預測需要更多的時間，因為短期稅率的高度不確定導致了幾輪“搶進口”，同時特朗普減稅讓2026年的財政政策變得更加激進。
最近美國同日本、韓國、印尼、泰國、越南等國達成了貿易協議，目前在大的經濟體中懸而未決的主要是“金磚四國”。從商品進口總量占比來說，美國與接近90%的進口來源國都已經達成了貿易協議，應該說貿易戰已經接近尾聲。美國主動施加關稅，而大多數的貿易伙伴沒有進行關稅報復，這個現象值得思考。一個解釋是，長遠看美國經濟失衡受損的不僅是美國，也不利于對美貿易順差國。因此，這一次貿易戰中多數國家愿意妥協，因為美國經濟的再平衡不僅惠及美國，在長期也惠及這些貿易伙伴。
對于備受關注的制造業回流問題，筆者認為可以達到的主要效果將是補齊美國工業的短板，保持高端制造領域的關鍵能力和規模。但是要大幅提高美國經濟中的制造業占比則是不太可能的（目前就業占比10%），原因是多方面的，其中最重要的是當前匯率下美國相對外國的工資差別比較大。企業確實對相對價格做出了反應，關稅已經導致了一些高端制造業的回流。印第安納州的一家自行車制造商，創立之初就專注高端產品。在對進口施加關稅后，該公司開始了大幅度的擴產計劃，原因是公司高層認為關稅增加了其產品本地生產的競爭力。在另外一個例子中，通用電氣的家電部門開始擴大高端家電在美國制造的產能，這在過去被認為是不可想象的。別的例子包括一些全球性制藥公司已經承諾在美國擴大生產基地。
制造業“空心化”和發達經濟體“再貧困”是許多人感興趣的話題，并且實體經濟“空心化”這種說法非常符合非專業人士的直覺。不過實際情況并不是那么直白。美國如果把關稅加得足夠高，制造業就業占比如果從當前的10%提高到13%左右，理論上就完全可以消除當前商品貿易逆差。但是更多的制造業工人就業意味著邊際產出和工資的下降，美國勞工的工資會隨著制造業回流而受損（當然這個結論還需要加入更多的前提條件）。筆者無意在一個經濟和投資策略展望的文章里探討這么一個過于抽象的問題，而只是想順帶指出貿易、匯率、資本流動、收入分配、工業化和“富裕感覺”的關系遠比流行說法描述的要復雜。
關稅沖擊被普遍預測會造成美國的衰退，或至少是經濟活動的嚴重下滑，但目前的實際情況與上述預測大相徑庭。IMF首席經濟學家認為一個重要的原因是私營部門的靈活性和韌性。這正是筆者4月份的文章《微觀沖擊與宏觀衰退》中的主要觀點：關稅造成的是相對價格的變化，它是微觀層面的沖擊，而企業家最擅長應對的就是相對價格的變化，他們會想各種辦法來避免資源閑置（也就是經濟蕭條），因而關稅難以制造一個宏觀衰退。
關稅給特朗普帶來了政治上的代價，低收入支持者感受到了生活成本的上升。特朗普也感受到了這種壓力，他在近期對許多生活用品進行了關稅豁免，這帶來整體關稅的下降。在2026年隨著豁免項目的增加，實際關稅稅率可能會有所下降。假設2026年的實際關稅水平比2025年有所降低，這會帶來貨幣政策的實質性放松（盡管是被動的）。
特朗普減稅法案在2026年開始執行，明年的財政赤字率將接近6%。總體來說，關稅和財政政策在2026年都偏積極的。
移民政策：再論勞動力市場
2025年美國新增移民人數可能是零，這是罕見的現象。對勞動力市場而言，目前失業率還不算太高，是因為求職者少了，而不是工作崗位數增加了。一般認為移民減少的后果主要是長期的，例如社保會逐漸出現問題。另外一個有趣的實證研究結論是，在長期移民減少不會騰出更多位置給本地人，工資也不會上漲，因為那些工作位置隨著移民減少也同步消失了（新增移民的支出需求下降了）。但是限制移民在短期也有顯著的影響。新增移民會促進對住房、基礎設施、耐用品和資本品的需求增加，隨著移民的減少這部分投資需求下降了，相應的一個重要短期后果就是利率可能傾向于下行。
穩態、中性利率與美聯儲的下一步
中性利率的定義有不同的版本，其中的一個版本是“在無摩擦的情況下，動態隨機均衡模型處于穩態時候的利率”。收入分配向資本傾斜，帶來整體儲蓄率的提高，這傾向于實際利率的下降。AI降低成本有利于降低通脹，會導致自然利率的降低。但是投資意愿上升，會導致實際利率的上升。結構性失業率上升則會導致自然利率的下降。如前所述，移民人口增速的顯著下降降低了投資需求，也會是驅動實際利率下降的。綜合起來，筆者傾向于認為中性利率將下降。
在最近關于貨幣政策的論戰中，多名FOMC委員認為當前利率已經接近中性利率，或者僅僅比中性利率“高一點”。實際情況如何呢？我們可以從名義GDP來考量。名義GDP受總需求和總供給同時影響，因而它并不能直接代表總需求。不過，彈性分析可以顯示在供給曲線較平坦的時候，也就是凱恩斯的短期，名義GDP的變化絕大部分取決于需求側。美國名義GDP同比增速從2024年2季度的5.9%下降到2025年2季度的4.6%，總需求增速下降是較為明顯的。筆者認為，即便2025年有了三次降息，當前利率還是具有較大的緊縮性的。考慮前面討論的中性利率下降的可能，這意味著美聯儲還有較大的降息空間。
盡管勞動力市場的壓力可能是結構性的而非周期性的，但是美聯儲難以承擔誤判的風險，因而即便經濟增速不錯，商品價格有上行壓力，也仍然傾向于降息。在剛剛12月的降息之后，筆者預測2026年美聯儲大概率會再有兩次降息。
2026年的風險因素
25年11月關于AI泡沫的疑問暫時消散了，美股最近開始反彈。不過，這個質疑不會一勞永逸地解決，它會以各種形式再度回來。例如一個主要的基礎設施投資商如果出現財務明顯的惡化，可能再度引發市場恐慌。
另外一個風險是，2026年美國通脹預期脫錨的風險可能性會增大。一個重要的原因是最近盛傳哈塞特（Hassett，現為白宮經濟委員會主任）已經被特朗普挑選為下一任美聯儲主席。哈塞特有巧言令色的長處，但并無真正的本領，筆者在今年初“誰是特朗普經濟團隊的頭牌”一文中對此有過討論。他“唯上”的特性讓人想起1970年代滯漲時期的美聯儲主席伯恩斯（Burns）。沃爾克之后美聯儲歷任主席抗通脹的信譽積累是2022年-2024年美聯儲實現經濟軟著陸的重要資本。哈塞特如果完全服從特朗普的要求，“不管不顧”地推行降息議程，是否會讓通脹變得更頑固，是否會讓外國資本對美元失去信心，這都是合理的擔憂。
但無論如何，特朗普其它政策變動帶來的經濟沖擊在2026年將趨于弱化。在收入分配問題上，低收入MAGA支持者發現他們沒有得到經濟好處，反倒要付出代價，例如關稅增加了生活成本，一些人還會失去政府醫療補助。筆者在4月份大規模關稅政策推出后做了這個預測，推理結果和民調數據是一致的：特朗普的政治支持度明顯下降了。政治資本的削弱意味著特朗普在2026年繼續推出高風險政策的可能性下降了，這對華爾街是個好消息。
AI“三擊”與美股和大類資產
各類“雙擊”是財經分析里面經常出現的名詞，例如估值和業績增長的“戴維斯雙擊”。“三擊”就很少有了，著名的股債匯“三殺”歷史上出現的次數就很有限，此外它需要多個因素協同作用才能形成。人工智能一個因素就能夠造就“三擊”的效果，并且每一擊都很有份量，筆者為這個發現感到愉快。綜合考慮人工智能的“三重沖擊”，再附加別的幾個因素，筆者預測2026年美國的通脹率（PCE）會下行到略低于2.5%，GDP增長率則走高到略高于2%，失業率走高到4.6-4.8%附近。
考慮2026年通脹的走低和美聯儲進一步的降息，盡管失業率和消費有一些不利因素，筆者仍然看好美股。關于美股的另外一個重要因素是估值。股票的估值取決于利潤增速、資本回報率和利率，筆者對美股總體的現金流折現測算表明當前的估值仍然在合理區間，盡管是在上端。上述宏觀環境下，美債利率將走低。至于美元匯率，降息不利于美元匯率，但是美國資產的良好回報，不少國家和大企業同意在美國加大投資，可能縮小的貿易逆差，都對美元形成支撐。筆者預測2026年的美元匯率沒有明顯的方向性變化。在此前本刊的文章中，筆者認為黃金經過兩年的牛市已經再次“跑贏通脹”，處在了高風險區間，后續的“動量敘事”則主要看一些央行的購買情況。美國的關稅政策造成全球主要經濟體被動采納擴張性的財政政策，2026年全球經濟增速將有所回升，從而對石油的需求將有所改善。石油的價格當前處在最近幾年的低位，2026年更大的可能是回升。
在一次交流中，有朋友讓我舉一個例子來說明人工智能的影響，我幾乎脫口而出“去神秘化”。我解釋說跨文化的習俗需要認識很多人才會有所了解，時間成本是巨大的。現在AI很容易就能夠給出平衡和可信的答案。例如我問ChatGPT猶太人在美國大眾中的形象如何？哪一些是負面的，包括對猶太人進行嘲諷的常見說法？隨著對話的深入（筆者因此認識到學會說話很重要），AI給出了很平衡和令人信服的回答。這種“心理陰暗”的交流在日常交往中幾乎是不可能進行的。不同“文明”的人因為交通和經濟的聯系而拉近了物理距離，但是在諸多隱晦難言的觀念、習俗和偏見方面卻仍然像是驢和老虎那樣“慭慭然，莫相知”，相看兩相厭。
多年前我看到紫禁城皇家建筑的門縫竟然有筷子這么寬，居室內連個沖水馬桶都沒有，不禁啞然失笑，從此對皇帝也失去了敬意。去神秘化意味著智識的增長，就像你翻過山頂開始走下坡路，但卻從此目光開闊，心情坦然，對風景再無大驚小怪。人工智能是去神秘化的強大工具，持續革新經濟活動之外，它無窮的記憶力，嚴格的推理能力，價值觀中立的“機器屬性”，將幫助消除大部分人類的“斷章話”和“夸張嘴”，從而啟動全球新一輪的包容性增長。
注：本文僅代表作者個人觀點，作者為經濟學博士，金融從業者
本文編輯徐瑾 jin.xu@ftchinese.com