目前人人都在積極討論經濟的“新常態”，但大家都心知肚明，眼下國內外貨幣政策均是非常規的：先看國外，美歐日英央行都在實施“量化寬松”（Quantitative Easing，QE）加零利率的貨幣政策組合，傳統上以利率為中間目標的貨幣政策讓位于倚重數量的非常規政策；再說國內，中國央行開始將“定向寬松”（Targeted Easing）作為貨幣政策的關鍵詞，將貨幣政策風格由“大水漫灌”轉變為“滴灌”與“噴灌”。今年以來兩度的定向降準，以及再貸款工具的“老樹新花”，加上熱議中的抵押補充貸款（PSL），似乎都構成了定向寬松的新工具組合。

筆者認為，中國央行政策重點轉向定向寬松，實際上是應對兩難境地的不得已而為之的選擇。一方面，今年初以來，宏觀經濟數據的下滑使得保增長壓力加大，通過放松政策來確保GDP增速不低于下限，已成為中國政府的硬性承諾；另一方面，中國經濟杠桿率高居不下，尤其企業部門與地方政府的負債率在存量與增速方面令人擔憂，制造業的過剩產能以及中西部新增基礎設施的低利用率，都意味著宏觀政策調控不能再走總量寬松的老路。換言之，中國央行在保增長與調結構之間痛苦權衡的結果，正是出臺定向寬松政策的原因。

做央行官員不易，做中國央行官員尤其不易。歐洲中央銀行的貨幣政策目標僅是維持低通脹，美聯儲貨幣政策目標不過是兼顧經濟增長與通貨膨脹。在實施定向寬松政策之前，中國央行的貨幣政策目標就已經包含了經濟增長、充分就業、通貨膨脹與國際收支平衡，而從定向寬松開始，似乎調結構也成為了中國央行新的貨幣政策目標。如此多的政策目標，彼此之間是否會發生沖突？央行的貨幣政策工具能夠確保實現上述目標嗎？定向寬松是否會成為貨幣政策的難以承受之重呢？